Aspire是深圳易佳特科技有限公司旗下电子烟品牌，2013年成立，主营为设计、生产和销售电子烟。原本预计9月10日于美国上市，但SEC的最新禁令让VIE架构的中概股暂时无法完成赴美上市，所以Aspire的上市计划可能延期。

　　I、产品与行业情况

　　看到中国的电子烟首先会联想到思摩尔、悦刻，以及其股价近半年的暴跌。不过Aspire不同之处在于，其主要销售在欧洲和北美，中国占比较小。据招股书，其有150个分销渠道，销往30个国家。20年12月在美国发售大麻烟。电子烟草以Aspire品牌销售，大麻烟草以ISPIRE品牌销售，目前电子烟草占大部分业务比例。

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使用开放系统，消费者可以灵活混合不同的线圈、模块和电子烟油，创造更加个性化的体验。Aspire开放式电子烟以自己的品牌销售，包括Aspire、Nautilus和Zestquest。

封闭通常是指由烟弹组成的电子烟雾设备，烟雾弹包括加热芯(有时称为雾化器)，充满电子液体/烟雾油和电池。封闭系统包括可充电和一次性两种。一颗烟弹可以使用几天到两周，具体取决于使用频率。据招股书，Aspire管理层相信封闭系统的市场正在迅速增长，它正在成为电子烟的主要形式。

　　如图，低危害替代品增速非常高，16-19年CAGR26.3%，19年规模达到631亿美元，并且预计19-23年将继续以18.4%的CAGR增长。在低危害替代品中，电子烟草的增长率比其他产品明显快，预计未来将有绝对的市场占有率。

　　不过由于近期几个国家都出台相应监管措施，未来潜在市场空间TAM或有所下滑。

　　中国烟草市场规模巨大，19年占全球比重28.7%，增速也高于全球平均水平。

　　据19年数据，中国拥有最多的烟草消费群体，是美国的8.48倍，但电子烟的渗透率仅是美国的1/42。从这个角度来看中国电子烟市场未来空间广阔，只是目前政策存在不确定性。考虑到Aspire在中国的营收比重有明显上升，这会对其估值产生不利影响。

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注:文章的分析数据都是财年，每年6月结束。

夏令营收入等各项经营指标明显下降，主要是由于疫情，需求方和供应链(物流)受到很大影响，监督变得严格(例如19年PMTA、20年1月禁止销售味道电子烟草)其中收入比去年减少35.3%，毛利率和纯利率显着下降。但是，从疫情流行前的数据来看，纯利润率达到34.6%，这项业务潜力很有魅力。Aspire的收入大部分来自自自己的品牌，19、20年分别占99%、97%。

从地区来看，Aspire的销售集中在欧美。欧洲是第一大市场，收益率在20年达到61%，北美销售率明显下降，从19年的41.1%下降到20年的22.6%。亚太地区整体比例上升，比较好的是中国以外亚太地区成长迅速。根据高级行业的朋友，电子烟草在东南亚发展迅速，这也符合Aspire的财务数据。

营收成本(costofrevenue)主要来源于生产/材料成本和人工，其中大部分是材料成本，19、20年分别占84.8%和78%。总体来说，收入成本比去年下降了26.1%，下降幅度比收入小，成本压力实际上变大了。

自营品牌Aspire水平较高，19、20年分别为49.3%、42.1%，受疫情影响明显，但更明显的是OEM和ODM，毛利率同比下降23.5个百分点。幸运的是，OEM和ODM的收入比例非常低，20年为3.4%。

根据招聘书，管理层分析毛利率下降的主要原因是(1)疫情导致工厂停止生产(2)大客户销售比例从31%上升到41%，给予更大的价格优惠(3)新产品为了开放市场而降低了终端销售价格。

税收成本19、20年各占收入7.4%、6.1%。减少比例主要是税前利润下降，税率是否发生变化的招聘书上没有提到。结合我国今年发布的一些监督风声，更改税收方式、许可证经营是可能的。而海外有可能也采取类似措施，这对于Aspire等电子烟企业有潜在不利影响。

近两年来美国的政策也有严格的倾向。根据招股书，今年3月，FDA要求Aspire提交产品营销资料，特别是社交媒体广告，明确要求提供青少年广告曝光情况。除此之外，还有19年的PMTA、20年1月禁售口味电子烟等相关政策。

　　III、竞对与估值

　　电子烟这个行业相对年轻，且大量企业未上市，目前Aspire可比的为思摩尔和悦刻。

　　从20年的数据来看，电子烟利润水平非常高。毛利率均在40%以上，思摩尔纯利率高达38.9%。但是，从最近的政策方向来看，暴利行业几乎受到压迫，电子烟草被命名为电子烟草的危害超过烟草等。因此，未来该行业的利润水平大概率下降，监督方式可能包括经营许可证、烟草征税等。

20年Aspire中国.8%，但从20年下半年的数据来看，占15.6%，意味着中国的发展速度比其他地区高。在目前政策没有落地的情况下，对Aspire来说不是好消息。

总的来说，根据20年的销售和利润水平，pe60x-70x的市场价格约为11.4亿-13.3亿美元。考虑到政策监管(包括但不限于中国)不明朗，申购仍需谨慎。

　　另外需要注意的是，虽然经营情况显著下滑，但Aspire依旧给股东高比例分红派息。19、20两个财年共计派息4960万美元，占过去两年净利润约81%。