国内电子烟动销已处于谷底,口味及渠道逐渐边际改善
前言
由于思摩尔国际Q1国内出货下滑较多（大陆营收0.155亿元，同比-97.7%），现在市场对国内电子烟的预期比较悲观，但长期我们仍坚持认为电子烟的减害会逐渐受到越来越多消费者的认可而具备较大的增长空间，持续提升渗透率。我们对雾芯科技的估值较大幅度高于现价主要是看好电子烟未来的成长空间而给出了较高的永续增长假设。
不过作为一个成长性行业，电子烟在发展早期，问题当然多多（尤其还牵扯到传统烟草税基），其发展阻力和不确定性较大，相应的风险也可能较大。雾芯科技作为国内电子烟品牌寡头（目前市占80-90%），其销售基本代表了国内目前的情况。尽管2022年Q4、2023年Q1在多重负面压力下（10月只能卖新国标烟草口味、11月消费税正式出台、非法可乐罐/奶茶杯猖獗等），国内电子烟动销比较惨淡，预计未来几个季度由于高基数同比跌幅也仍然将非常显著，但我们认为目前电子烟基本面已处于谷底，未来几个季度将环比显著回升。这样判断基于多个原因，例如口味的改善、渠道在逐渐放宽、消费者手中的果味电子烟库存消耗殆尽开始尝试新国标产品、监管层对非法可乐罐/奶茶杯等产品的打击驱使部分消费者回流等等。
展望2023年Q1，结合思摩尔国际的国内出货数据以及雾芯的低库存假设，我们大致推算出雾芯科技营业收入可能环比仍小幅下滑（略低于之前预期），但经调整归母净利润因其庞大的现金储备带来的相关利息等收入仍能显著支撑，使得经调整归母净利润同比跌幅远小于收入跌幅。
结论
1.小幅下调雾芯科技估值
经过过去1个月的最新跟踪，我们小幅下调雾芯科技合理市值。（星球内容）
预计2023-2027年雾芯科技自由现金流年均复合增长较慢。理由如下：表面上看，未来5年（2023-2027）增速好像不高，但其实主要是因为我们对2023年的预期不高所致。2022年受制于电子烟国标、口味限制、疫情等不利因素，全年利润不乐观（不过实际情况还是稍好于我们的预期）；2023年消费者对烟草口味接受程度的不确定性、消费税征收后电子烟产业链各环节利润分配不确定等导致预期也不是太好。不过，预计在国家政策的引导下，消费者对电子烟减害的认识将越来越充分。我们预计未来2年在各方面政策均出台后，从2024年开始，电子烟将再次迈入高速增长阶段（2024-2027我们预计雾芯科技自由现金流年均复合增长迅速）。
预计雾芯科技自由现金流永续增长7%。理由如下：目前国内电子烟烟民渗透率大概在3-5%，而美国和英国已经在30-50%（2008年均为约1%）。根据我们多方调研，我们了解到悦刻国内注册用户为1000万个，而活跃用户数去年最高峰的时候为200万个，目前大概率还有所下滑。和我国庞大的烟民数量相比，渗透率还有很大的提升空间。我们认为未来10年，国内的电子烟烟民渗透率完全能复制美国、英国过去10年的高增长路径。国内的电子烟行业还处于极早期。考虑到未来的庞大空间，我们也敢于给雾芯科技7%的永续增长。
2.国内电子烟动销已处于谷底，口味及渠道逐渐边际改善
口味近况。根据与业内人士的交流，前期悦刻新口味市场反响不错，之后有3家品牌跟进，目前已过审，即将上市。不过2家推出的薄荷口味为过审（推测主要是为年审清理品牌做准备，预计2023年底可能过审上市）。
渠道近况。现有的电子烟零售店仍然销售不佳，目前主要有3类，一类是看好电子烟，在坚持；一类是躺平，到期后就转行；一类是专攻海外，国内的门店只是弄一个场所（尤其是深圳华强北周围）。中烟渠道各省金叶公司的确开始在营业执照中增加电子烟零售，但尚未实质开展业务；未来可能采用分级管理，比如某渠道点要达到一个量级，才能开展电子烟零售业务。民营零售渠道则基本放开，目前增长较快（只需在店面中划出3-5㎡去申请，在不增加成本费用的情况下增加电子烟零售业务）；未来渠道增长是一个循序渐进的过程，因国内550多万家零售终端中，国内规划发证还只是5.5万张。
3.重申看好雾芯科技的理由如下：
1.电子烟减害的作用将越来越多地被公众认可，从而推动电子烟未来不断提升烟民渗透率。在前期的多份报告中（《被误解的电子烟，客观地为电子烟正名》、《电子烟龙头暴跌八成，大众严重误解电子烟，从科学的角度为电子烟正名—被误解的电子烟2》），我们已基本阐明了现在市面上的电子烟相对传统卷烟的减害作用。国内目前看似对电子烟频繁出台政策，短期内对电子烟行业产生了比较显著的负面影响，但冷静思考，我们会发现这些政策的出台，实际上就是在承认电子烟的减害作用。政策的出台就是在不断规范电子烟行业，从而为未来国内电子烟的进一步发展保驾护航。
2.国内现在有着世界上最庞大的成年烟民群体（超2.5亿人），电子烟烟民渗透率却远低于欧美国家甚至全球平均水平，由此可以预见，未来国内电子烟的增速将显著高于全球增速，未来发展空间巨大。根据《2021年世界烟草发展报告》，2021年全球雾化电子烟烟民渗透率仅为7.8%。而美国、英国更是早在2019年就达到了30-50%的水平，而我们国内目前的渗透率还仅为3-5%（电子烟烟民数量约1200万人）。
3.雾芯科技旗下悦刻品牌在国内电子烟中已形成品牌效应，无论是市占率（2021年全球市占8.9%，排名第3；国内市占65.9%）还是心智占有率（2021年为80.27%）均一家独大，我们推测国内的渠道变更、消除了零售店排他性，也无法扭转悦刻的品牌认可度。在前几年，悦刻凭借其营销策略，再配合其开店的迅猛速度以及其他线下渠道的快速占领，其品牌无论是线上还是线下都在抢占年轻人的心智。可以说国内近几年电子烟的普及很大程度上都归功于悦刻在全国范围内的铺开。逐渐的，在尝试接触电子烟这一新兴消费品的年轻人心中，悦刻慢慢的开始和电子烟绑定起来，以至于对于国内大部分年轻人而言，只要一提到电子烟，绝大多数想到的品牌还是悦刻。长此以往，悦刻的品牌效应也就渐渐开始建立起来。尽管近期在政策引导下，零售店已不能排他，但就算目前零售店没有了排他性，也并没有看到竞争格局有大的改变，预计中长期也不会改变。相信品牌口碑、产品质量、用户基数、研发能力才是取得竞争份额的关键。排他性只是一方面。
4.公司现金流充沛，无有息负债，轻资产运营，财务结构优秀。
风险提示：1.口味电子烟被禁后，消费者对烟草味电子烟接受程度不高，用户流失严重；2.税收政策制定过于繁重，严重冲击电子烟行业；3.中烟超预期布局电子烟，在渠道、品牌方面凭借垄断地位冲击现有渠道竞争格局、品牌竞争格局；4.零售店排他性消失后，悦刻面临的竞争超预期激烈，市场份额不断流失；
正文
一、行业、公司基本面
1.雾化电子烟行业
国内电子烟零售方面，近几个月国内电子烟零售持续改善。根据与业内人士的交流，2022.10国内电子烟销售量环比-90%；2022.11国内电子烟销售量环比-10%；2022.12国内电子烟销售量环比+10%；2023.01国内电子烟销售量环比持平；预计2023.02国内电子烟销售量环比+10%。不过虽然有着环比增长的趋势，但由于同比跌幅太大，实际微观经营体验仍然不乐观。根据蓝洞新消费，在受调查的428位持证店主中，48%店主表示国标销售还是差，处于入不敷出濒临倒闭阶段，仅15%店主经营很不错。41%的店主3月国标销售在5000块以下，88%的店主销售额在3万以下，仅有不到5%店主销售额在5万以上。赚钱方面，13%的店主表示赚到，36%表示持平，51%店主表示亏大了。
展望2023全年国内电子烟零售，业内均预计不太乐观，预计同比仍将显著下滑50%以上。根据与业内人士的交流，虽然市场预计2022年Q4将是国内电子烟零售的触底（不过目前预计2023年Q1还要磨底），后续季度将持续环比回升，但由于2022前3季同期基数太高，整体看2023全年国内电子烟零售仍将同比下滑超50%，悲观的甚至超70%。
国内竞争格局方面，由于国内数据缺乏高频销售数据，我们采用数字品牌榜DB Rank每季度发布的心智市占率做参考；根据该数据，我们能看到2022年悦刻的心智市占率虽然同比有所下滑，但仍然远超第2名，基本维持“一超多弱”格局（并且我们能看到除了悦刻以外，其余品牌的市占不仅小而且波动大）；当然，铂德作为万年老二，心智市占的提升还是比较明显。根据数字品牌榜DB Rank，2022年悦刻在国内电子烟领域的心智市占率为73.61%，同比-6.66个百分点。
国内电子烟心智市占率
来源：数字品牌榜DB Rank
2.电子烟调研交流
3月我们参加了电子烟专家交流，要点如下。
悦刻最新近况。市占率继续提升，全国范围内市占超80%；深圳约90%（未来大概率受益于后续的年审清理，7-9月，最晚11月，预计可能清退一波实质上没什么销售的品牌）。配额完成量约15-18%（其他品牌做得好的预计也只完成约20%，不过因为体量小，和悦刻的大体量难度完全不一样）。
国内电子烟近况及展望。4-7月为国内传统淡季，8月及以后为传统旺季。预计3年后可能回复至2021年巅峰水平。未来国内电子烟将转向区域化、细分化（价格策略和定位的分化，比如某SKU维持99元/3颗的零售价，某SKU推出100元/颗的高端）、一次性化（前几年的存量烟杆接近寿命极限，换杆需求将近，品牌可能借此推出合规一次性产品抢占需求）。近期国内也出现了品牌联合的情况，比如拿到证的品牌会找到未拿到证的品牌合作，共享技术等。中烟迫于压力，开始逐渐放开口味和渠道，对单个省份平台品牌数量和SKU限制也不严（目前深圳平台品牌数由之前的28家增至33家，北京由之前的21家增至26家）；也在逐渐优化目前饱受诟病的上架速度、物流供应。不过口味也只是在原有框架下放宽，渠道主要给民营零售点逐渐放开。
口味近况。前期悦刻新口味市场反响不错，之后有3家品牌跟进，目前已过审，即将上市。不过2家推出的薄荷口味为过审（推测主要是为年审清理品牌做准备，预计2023年底可能过审上市）。
渠道近况。现有的电子烟零售店仍然销售不佳，目前主要有3类，一类是看好电子烟，在坚持；一类是躺平，到期后就转行；一类是专攻海外，国内的门店只是弄一个场所（尤其是深圳华强北周围）。中烟渠道各省金叶公司的确开始在营业执照中增加电子烟零售，但尚未实质开展业务；未来可能采用分级管理，比如某渠道点要达到一个量级，才能开展电子烟零售业务。民营零售渠道则基本放开，目前增长较快（只需在店面中划出3-5㎡去申请，在不增加成本费用的情况下增加电子烟零售业务）；未来渠道增长是一个循序渐进的过程，因国内550多万家零售终端中，国内规划发证还只是5.5万张。
国内监管情况。除了放开口味和渠道外，H2年审配额预计要缩减，估计单个品牌会在Q4的基础上预留出20%的增长空间（但也是在原有配额基础上大幅下滑）。此外，后面年审也可能分化。对于优质合规的企业，可能是3年审一次；而对于有瑕疵的企业则维持一年一审。
海外监管情况。美国方面，美国可能会限制薄荷醇口味电子烟，但不是禁止，预计Vuse Alto大概率通过；2023年FDA司法执行力度不会大，因重点还在审核上，预计2023年底会逐渐加大清退力度；合成尼古丁漏洞也被堵上；2023-2025是美国电子烟合规之年。欧盟方面，预计4、5月份通过TPD-3。
未来国内电子烟展望。预计未来3年恢复至2021年的巅峰水平。出口方面，目前统计出2022国内出口约+30%，预计2023约+20%，出口额约2000亿元。
未来海外电子烟展望。美国方面，预计未来换弹式将重回双位数增长，而一次性增速会降下来（未来大概率单位数增长），因一次性目前在美国也基本是巅峰状态；美国合规市场会快速扩容。东南亚、俄罗斯（去年俄乌冲突受影响，目前已开始恢复）、中东、南美（近看巴西，接触电子烟的人数为400万人，长期持续稳定接触电子烟的人数为200万人）、非洲等新兴电子烟市场将快速增长。
CBD情况。2022全球CBD市场规模为204亿美元。预计2023、2024年复合+30%。东南亚CBD市场开始放开（继2022年8月泰国放开后，2023马来西亚也可能放开）。墨西哥也放开。目前深圳头部企业已逐渐发力CBD。
3.电子烟行业其他重要资讯
2023.03.01国家烟草专卖局发布关于开展规范电子烟市场秩序专项检查的通知，就对各省级烟草局对下一步的电子烟市场规范工作提出要求和做出部署。对未依法获得烟草专卖生产企业许可证企业，重点检查2022年10月1日过渡期结束后是否存在非法生产经营电子烟用烟碱、雾化物、电子烟产品等行为。对依法获得烟草专卖生产企业许可证企业，从事内销的电子烟产品生产企业重点检查是否制售“口味电子烟”；是否生产（代加工）未通过技术审评的内销电子烟产品；是否存在不按规定渠道供货的行为，以及未通过电子烟交易平台进行的销售行为等。
二、利润预测与估值
1.对营业收入的预测
预计2023年雾芯科技营业收入同比显著下滑。理由如下：虽然我们预计2023年Q1营收可能环比还略有下滑（根据雾芯科技Q4的存货以及Q1思摩尔的国内出货大致测算得出），但预计自Q2起，随着电子烟口味的改善、消费者手中的库存消耗殆尽、监管层对非法可乐罐/奶茶杯等的打击导致部分消费者回流、渠道逐步放开等因素，国内电子烟动销可能逐步环比恢复。不过尽管环比恢复，由于2022年同期基数抬高，故同比跌幅仍然显著。
预计2024年雾芯科技营业收入同比大幅增长。理由如下：虽然目前市场在担心2023年H2开始的国内电子烟配额年审，部分业内人士甚至预计单个品牌会在Q4的基础上预留出20%的增长空间，即在原有配额基础上大幅下滑，但我们认为也许监管层面没有这么悲观。因为我们之前了解到配额可以看做是品牌生产销售不封顶，卖完了可以申请调配，但必须得完成的一个指标。如果在有效期内没有达成配额目标，下一年的配额就会减少。如果达成了目标，至少下一年的配额会持平，或者根据情况上浮。如果在有效期内提前完成了配额，还可以申请占用其他未完成配额品牌的配额，预示着下一年配额会提升。此外，2022年监管层在初次确定配额时就是根据每家企业过去三年的财务情况、销售烟弹情况等多种因素加权得出。因此，Q4以及未来几个季度的大跌可能还是会使得主要品牌的配额出现显著下滑，但估计不会导致主要品牌的配额出现80-90%的大幅暴跌。配额应该不会成为未来几年电子烟增长的压制性瓶颈，监管层应该会考虑到电子烟可能的显著反弹情况，至少在确定新的配额时不会排除这种情况。
预计2025-2027年雾芯科技营业收入年均复合增长迅速。理由如下：主要是我们认为2022、2023年在经历一系列的不确定性后，电子烟的减害性会受到越来越多的共识，传统烟民会更多地转向电子烟。如前所述，预计未来国内雾化电子烟市场规模仍将维持迅速增长，增速甚至会高于全球增速，主要是因为国内电子烟渗透率更低，空间更大。根据《2021年世界烟草发展报告》，2021年国内雾化电子烟烟民渗透率无法排进前10，TOP10均超20%。根据雾芯科技招股说明书、Euromonitor，2019年国内雾化电子烟烟民渗透率仅1.2%。而在烟民数量方面，国内吸烟人口数量则居世界首位。按照目前最新的1200万电子烟烟民（我们目前最新的调研情况是，国内电子烟活跃用户数约200万人）和超2.5亿的成年烟民数量看，算出国内电子烟烟民渗透率大概在3-5%。我们假设未来10年国内能从现在约3-5%的渗透率提升到目前英美的30-40%，那么可以合理预计未来10年国内电子烟市场年均复合增速在20-25%。
雾芯科技营业收入预测（扣除增值税、消费税）
2.对利润的预测
预计2023-2027年雾芯科技毛利率变化不大。理由如下：2022年Q4作为新国标正式实施叠加消费税正式出台的一个季度，对观察未来国内电子烟的运行情况有一定的参考作用。而正是在2022年Q4这样的一个极端情况下，雾芯科技的毛利率仍能维持在43%，体现了其业务的成本和利润的弹性。其中，其轻资产的商业模式赋予了其成本的可变动性，使得其固定成本低，使得雾芯大概率在近1、2年电子烟的低谷期将保持可观的利润率。至于未来3-5年，由于2022年Q4的参考性，预计未来国内电子烟的发展情况可能基本在Q4的大框架下，代工、品牌、渠道等各环节的利润分配及利润率大概率与2022年Q4没有太大的变化。
预计2023年雾芯科技经调整归母净利润率同比明显提升。理由如下：1.营收同比显著下滑的大背景下，推测雾芯科技可能在业绩压力下压缩期间费用（剔除股份薪酬），比如2022年Q4雾芯科技剔除股份薪酬后为0.25亿元，同比-79.71%。此举可能使得雾芯正常利润率下滑幅度没有市场想象中的那么悲观。2.在业务带来的利润低基数下，雾芯科技160亿元现金的投资或利息收入能起到比较明显的助益。甚至于在未来几年，这部分都能起到比较明显的助益，只不过由于利润的恢复，基数变大，带来的助益边际减弱。
雾芯科技利润预测（扣除增值税、消费税）
3.自由现金流及估值
（星球内容）
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